分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓慢的(de)过程(chéng)。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文字(zì)以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信(xìn)贷的(de)大体量投(tóu)放或对后续(xù)信(xìn)贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发(fā)布(bù)会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多(duō)家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布(bù)会(huì)上表(biǎo)示今(jīn)年(nián)绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行(xíng)，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造(弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗zào)业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数(shù)较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依(yī)据(jù)存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年压(yā)降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要(yào)是直接融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需(xū)求(qiú)回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们(men)的(de)预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的(de)现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于(yú)我们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结(jié)构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计(jì)未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因，疫(弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗yì)情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅度相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策主要体现结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继(jì)续下行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初(chū)增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议对货(huò)币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去(qù)年(nián)底中央经济工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构性(xìng)调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续(xù)强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的(de)信(xìn)贷表现波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年(nián)的(de)各月(yuè)构(gòu)成差异(yì)化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信(xìn)贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年(nián)可(kě)能(néng)再(zài)次降(jiàng)准的(de)判断。由于下半年经济下(xià)行及失(shī)业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息(xī)，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度进入(rù)降息周(zhōu)期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策(cè)宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降息(xī)预(yù)期。

　　对于(yú)社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预(yù)计(jì)社融(róng)增速可维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一(yī)步(bù)恶(è)化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预(yù)期。

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