来源：梁中华宏观(guān)研(yán)阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似标题(tí)的(de)文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经(jīng)济体(tǐ)持(chí)续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于低(dī)位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因(yīn)素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数(shù)据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币(bì)的一(yī)部分而(ér)已，它主要包含的(de)是存(cún)款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的现金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的(de)交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在(zài)银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的(de)本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可(kě)以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现(xiàn)了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负(fù)增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步(bù)向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货(huò)币(bì)量(liàng)的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计(jì)存在(zài)范围不全面的问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付(fù)给(gěi)另一(yī)个居民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的(de)创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资(zī)金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造(zào)速(sù)度其实也(yě)不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的(de)数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币(bì)的(de)存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每(měi)年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了(le)四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的(de)存量货币在(zài)经(jīng)济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流通速(sù)度(dù)明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据(jù)测(cè)算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出(chū)来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的(de)时候。过去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前(qián)这(zhè)一增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的(de)水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的(de)结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门(mén)债券(quàn)净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门是信(xìn)用(yòng)和(hé)货币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑(chēng)力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门(mén)创造的货币(bì)量(liàng)处于(yú)低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏(piān)低的(de)状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体信心和预(yù)期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从(cóng)第(dì)一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门(mén)的融(róng)资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资(zī)产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们(men)的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也(yě)有部分居(jū)民偿(cháng)还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的(de)资产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需要提振实体的(de)信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来(lái)的(de)信心强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流(liú)转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的(de)工程。

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