文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的(de)收(shōu)入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的(de)动力(lì)有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的(de)利息(xī)等成本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民(mín)对未来的(de)收入(rù)预期(qī)受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格(gé)约束。年初的财(cái)政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一(yī)特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过(guò)财(cái)富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾(qīng)向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门(mén)的融资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城投债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规(guī)模(mó)的上升反映出了(le)地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他(tā)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展的(de)时(shí)期，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在(zài)经历了(le)三年疫(yì)情的冲击之后，企业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发达经(jīng)济(jì)体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一(yī)，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而(ér)当(dāng)前私(sī)人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资(zī)的(de)增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明(míng)实体经(jīng)济中可供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很大(dà)一部分没(méi)有进入(rù)实(shí)体经济(jì)，而(ér)是(shì)堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对(duì)消(xiāo)费(fèi)和(hé)投(tóu)资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激有限。居民消费对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激相对(duì)有限，居(jū)民(mín)部门加(jiā)杠杆的(de)方式(shì)主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则(zé)是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民对(duì)收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门(mén)对(duì)融(róng)资(zī)需(xū)求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初的(de)财(cái)政预算约束。年初的(de)财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于(yú)去年的(de)实际新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的(de)力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的(de)额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额(é)。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提(tí)出(chū)要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一(yī)个非常规财政工具，不(bù)计入财(cái)政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收入以及(jí)对未来的(de)信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资产和(hé)金融(róng)资(zī)产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居(jū)民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财(cái)富(fù)效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和(hé)投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分别(bié)位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的(de)下降叠加(jiā)居民收入和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计新增存款更(gèng)是达到了(le)疫情以来的(de)最(zuì)高值。存(cún)贷(dài)款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头(tóu)相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但(dàn)政策性(xìng)金融(róng)工具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策(cè)工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一(yī)季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)支撑(chēng)或(huò)将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的(de)综合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回(huí)落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大(dà)，城投平(píng)台(tái)对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在(zài)即将公布的(de)4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就(jiù)会有所体现。在(zài)经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅(fú)度(dù)预计(jì)将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力的(de)化(huà)解是今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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