文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素(sù)，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流(liú张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊)动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐn张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊g)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度(dù)更(gèng)大(dà)。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察(chá)，银(yín)行与(yǔ)非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过(guò)热带来(lái)的金融风险。在满足广义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资(zī)金融出(chū)意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可(kě)能对(duì)银行间流(liú)动(dòng)性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势(shì)。税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者(zhě)对(duì)于未(wèi)来一个月资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量和我们(men)测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然(rán)处(chù)于(yú)历史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来一(yī)个月内资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支(zhī)出(chū)，向(xiàng)市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低(dī)，预(yù)计(jì)资金波(bō)动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或(huò)延续政策与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预(yù)计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策(cè)不及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行间市(shì)场流动性(xìng)过快收紧。

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