文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问题既不(bù)是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国(guó)中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问(wèn)题(tí)不在资(zī)产端，虽然(rán)他(tā)的资(zī)产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银行特别是(shì)大银行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行(xíng)资(zī)产端的(de)信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不(bù)是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了(le)一(yī)连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机(jī)，本(běn)质(zhì)也(yě)不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也(yě)是(shì)受到了创投(tóu)企业(yè)和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性(xìng)还是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多(duō)数科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金(jīn)融企业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地产是(shì)家(jiā)庭(tíng)和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没(méi)找到可靠的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的快速发(fā)展以及美国(guó)的(de)信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大家相信(xìn)科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的(de)生(shēng)活方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依(yī)托(tuō)在(zài)点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公(gōng)司(sī)其实算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务(wù)提供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终(zhōng)净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云(yún)业务收入创造了(le)高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通过回(huí)购和分红(hóng)等形式(shì)向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的(de)不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公(gōng)司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司(sī)自由现金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平(píng)明显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业(yè)务(wù)也(yě)主要开展在(zài)流(liú)动性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的(de)小型(xíng)科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流，在高利(lì)率的环境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的(de)创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血(xuè)能(néng)力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期带(dài)来(lái)的(de)仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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