核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为近期(qī)银(yín)行等高(gāo)股息(xī)股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数(shù)层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈(chéng)现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现(xiàn)并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年(nián)初以来的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内(nèi)行业(yè)保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看(kàn)价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源(yuán)于(yú)指数(shù)的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业(yè)板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，未(wèi)来会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底部(bù)起来后，处低(dī)位的行(xíng)业(yè)容易(yì)受到政策利好和(hé)预(yù)期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋势(shì)尚未(wèi)明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存在特定(dìng)的(de)主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十(shí)大(dà)报(bào)告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进一(yī)步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系”概(gài)念，政策层(céng)面高度(dù)重视(shì)国央企价(jià)值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原因在于(yú)成(chéng)长股的(de)业绩又开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据(jù)显示(shì)A股(gǔ)盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下(xià)半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现代化(huà)产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年归母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点提(tí)升到(dào)23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的(de)判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升(shēng)，但短期(qī)温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市(shì)初期基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其(qí)他因(yīn)素的(de)扰动。目(mù)前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示(shì)当前(qián)基本(běn)面(miàn)恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期(qī)内市场更可能继续(xù)处在(zài)蓄(xù)势(shì)期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温(wēn)期，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安(ān)全(quán)和数(shù)字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成(chéng)立(lì)的(de)国家数据局有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设(shè)施(shī)建(jiàn)设(shè)，根(gēn)据中国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技(jì)术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域(yù)有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和(hé)推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场(chǎng)复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是(shì)目(mù)前政策关注(zhù)的(de)重点，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本(běn)式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩(suō)水风(fēng)险较(jiào)小；从(cóng)收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热(rè)度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特(tè)重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中特估反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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