《基(jī)金经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了(le)战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的(de)产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会(huì)者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市场开始调(diào)整的(de)开始。A股投资(zī)历来是有季节(jié)性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月(yuè)市场(chǎng)在新(xīn)的政(zhèng)策基(jī)调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的(de)市场背景(jǐng)已经(jīng)和之(zhī)前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了(le)逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收或(huò)者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前交易(yì)了政策的(de)方向(xiàng)，而且今(jīn)年(nián)国内的政策(cè)本(běn)身也不是大开大合。新(xīn)出台(tái)的政(zhèng)策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢在通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数(shù)据和(hé)增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特(tè)估依然既(jì)有政策、也(yě)有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实(shí)的(de)定(dìng)价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一(yī)定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然(rán)，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于(yú)显著，目前除了(le)游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在(zài)下滑(huá)，这意(yì)味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业(yè)升级和人(rén)的问题(tí)

　　近(jìn)期(qī)国(guó)内也处于(yú)一个(gè)会议(yì)密集召开的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层(céng)对(duì)于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会(huì)再走老(lǎo)路(lù)——不会通过(guò)低(dī)水(shuǐ)平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济(jì)的(de)产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持(chí)推(tuī)动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法(fǎ)很(hěn)重(zhòng)要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技(jì)领(lǐng)域(yù)和低(dī)技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需要协(xié)调(diào)发(fā)展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢(huī)复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生产拉动(dòng)核(hé)心的(de)企(qǐ)业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国(guó)的(de)发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力(lì)资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否突破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度保障下(xià)的(de)主观能(néng)动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态(tài)之后，在内外部(bù)不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代(dài)表的(de)数字经济大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞争中人(rén)力资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢更(gèng)高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之(zhī)后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什(shén)么(me)样的(de)经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们(men)提倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投(tóu)资(zī)路径也将会(huì)非常明(míng)确(què)。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的(de)上限是(shì)产业(yè)现代化(huà)，科技自主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的(de)风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的(de)。投资(zī)的中间状态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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