《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期(qī)对市场的(de)整体(tǐ)观点(diǎn)是(shì)大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐心(xīn)。市(shì)场可能(néng)继(jì)续(xù)对(duì)一(yī)季报(bào)定价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资(zī)机会(huì)，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一(yī)定的超(chāo)额收(shōu)益，但是(shì)反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确(què)的(de)方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断(duàn)上提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美(měi)容(róng)护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用(yòng)事业(yè)、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食(shí)品(pǐn)饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位于一(yī)年内低(dī)点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能(néng)是打脸市场预期次数最多的(de)指标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对(duì)出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中(zhōng)国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要(yào)一(yī)环，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分析中(zhōng)的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化(huà)，再回(huí)到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融系统在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国(guó)家近(jìn)期的数据(jù)走(zǒu)势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能(néng)走弱(ruò)，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的(de)社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味(wèi)着居(jū)民可能非(fēi)但(dàn)没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道的(de)居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增(zēng)加(jiā)的情(qíng)况(kuàng)一致(zhì)。另外(wài)，根据不完(wán)全统计(jì)的(de)4月部分银阿富汗是哪一年灭亡的行的理财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低风险低波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实(shí)物投(tóu)资还是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门(mé阿富汗是哪一年灭亡的n)购(gòu)房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映(yìng)的(de)是内生动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从阿富汗是哪一年灭亡的(cóng)大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和(hé)天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力、热(rè)力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低(dī)位(wèi)，我(wǒ)们认为这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产业周期带来的食(shí)品价(jià)格(gé)下跌(diē)和生(shēng)产资(zī)料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更(gèng)多反映的(de)是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析(xī)出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技(jì)术面看，当(dāng)前权(quán)益市场(chǎng)的(de)买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期(qī)低(dī)位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从(cóng)策(cè)略角度(dù)看，投资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整(zhěng)，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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