《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特(tè)估(gū)上(shàng)涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季(jì)报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济金融(róng)数据传递的(de)信息都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等(děng)行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于(yú)前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年(nián)内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位(w刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思èi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，成交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的(de)定性是下一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的出口确实又(yòu)再次(cì)超出大家(jiā)的(de)预期。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球(qiú)战略的重要(yào)一环，也(yě)需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的(de)，如(rú)果全球(qiú)经(jīng)济动能(néng)走(zǒu)弱，一(yī)带一(yī)路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没(méi)有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融(róng)信贷(dài)一季度加(jiā)速(sù)放量后逐(zhú)渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看上去(qù)比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了积压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再(zài)度(dù)回归比(bǐ)较弱的(de)态(tài)势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居(jū)民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但(d刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思àn)在权(quán)益市场上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极有可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这说明(míng)无(wú)论(lùn)是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之(zhī)后，整(zhěng)个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益(yì)市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反(fǎn)映的(de)是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜(cài)价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在(zài)低(dī)位，我(wǒ)们(men)认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因(yīn)素(sù)以及(jí)产业周期带来的食(shí)品价格下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回(huí)落(luò)有助于(yú)企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一(yī)步的(de)策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的(de)灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布(bù)局机(jī)会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视(shì)交易的(de)灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预(yù)测，可以(yǐ)作(zuò)为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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