平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其中，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货(huò)市(shì)场预(yù)计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度(dù)美国(guó)机动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再(z三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积ài)，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，并限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速(sù)快速(sù)下降。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年美国(guó)住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积trong>美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能(néng)源(yuán)价格反弹(dàn)的(de)风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运(三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳(nà)指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美(měi)联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而(ér)能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重(zhòng)要的住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗(liáo)保健价格回落(luò)的利好。我们(men)在此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的(de)幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入(rù)的上升、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季(jì)度，由于基(jī)数(shù)原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业(yè)打(dǎ)响(xiǎng)“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和(hé)零(líng)部(bù)件(jiàn)消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度(dù)负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)。更高(gāo)频的(de)数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销(xiāo)售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可(kě)能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。历(lì)史数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环(huán)比增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价(jià)。但(dàn)好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国(guó)地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能(néng)处(chù)于(yú)警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持高利率对(duì)美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。