来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美(měi)经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀(zhàng)压力的(de)情况(kuàng)下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平已经连续三(sān)年(nián)处于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性(xìng)的外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币(bì)的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货(huò)币属性，都可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如(rú)，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商品去交易(yì)其他人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金或(huò)存款出现，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货(huò)15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存(cún)款的流动性(xìng)比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出(chū)货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模(mó)告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择(zé)购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)、信托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回(huí)了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通(tōng)速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的(de)问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖(lài)社融的数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造(zào)速度(dù)。因(yīn)为(wèi)从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会(huì)同(tóng)时增(zēng)加1万(wàn)元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个(gè)社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际经济增速(sù)相(xiāng)比，社(shè)融反(fǎn)映的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还(hái)有看这些存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国(guó)政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造速度和经(jīng)济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡(héng)量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被创造出(chū)来，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度(dù)统计(jì)局居(jū)民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个月的(de)居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债(zhài)券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部(bù)门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维(wéi)持在一定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币(bì)流(liú)通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体信心和(hé)预期(qī)，改善货币流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资(zī)需(xū)求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实(shí)体融资成本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要(yào)降低负(fù)债(zhài)端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高(gāo)。我们(men)在之前的专题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率(lǜ)仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们(men)的(de)估算(suàn)，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗有(yǒu)部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端(duān)来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产负债表状况，需要对(duì)居(jū)民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币(bì)流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个(gè)经济(jì)体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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