核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需(xū)求短板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循(xún)环效(xiào)率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷(dài)均低(dī)于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信(xìn)贷投(tóu)放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然(rán)回落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一(yī)般指向(xiàng)需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同比增速(sù)连续回升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需(xū)求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增(zēng)社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动(dòng)能的边际回落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察金融和(hé)经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内(nèi)金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受制(zhì)于财(cái)政预算，而(ér)今年(nián)财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发(fā)力，企业(yè)融资需(xū)求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门(mén)的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月和(hé)4月(yuè)连续(xù)回(huí)落，可能指向居(jū)民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意(yì)愿(yuàn)修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市(shì)的商品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数(shù)据明显走弱(ruò)。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于(yú)理(lǐ)财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前(qián)，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫(yì)情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时(shí)维(wéi)持高(gāo)位，一(yī)方面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠(dié)加银(yín)行较强(qiáng)的(de)信贷投放(fàng)诉(sù)求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流(liú)向(xiàng)应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强(qiáng)的(de)年份(fèn)，财政部也均在(zài)前(qián)一年度末提前(qián)下达了(le)次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的(de)方式使其(qí)回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币(bì)力(lì)度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性(xìng)将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货币的发(fā)力(lì)强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年(nián)财政结余资金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基(jī)数(shù)效应，将会共同推动(dòng)广义(yì)货(huò)币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同(tóng)期水平，增速(sù)回升的斜率则(zé)有赖于居民预期(qī)继续改善(shàn)。一则，在(zà一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力i)信(xìn)贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基(jī)建配套融资(zī)需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋势(shì)性回升的重要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已经连续(xù)15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续(xù)保持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一(yī)步加(jiā)力。

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