摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持(chí)续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注5月末(mò)资(zī)金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。流(liú)动性(xìng)出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但(dàn)去年同(tóng)期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向(xiàng)票(piào)据供(gōng)给(gěi)相对不足(zú)，部(bù)分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅(fú)大于(yú)季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落方差分析英文缩写，方差分析英文翻译0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。居民存款可(kě)能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回(huí)表的理(lǐ)财资(zī)金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购房可(kě)能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来(lái)看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期(qī)财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎ方差分析英文缩写，方差分析英文翻译i)用(yòng)金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带(dài)来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资(zī)金供给(gěi)量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本(běn)回到数据发(fā)布(bù)前的状态，对社(shè)融(róng)不及预期的(de)利(lì)多反应钝化(huà)。对(duì)债市(shì)而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多(duō)增，是社(shè)融(róng)的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担(dān)忧，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分投资者预(yù)期(qī)利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数(shù)据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机(jī)构资(zī)金较为充裕(yù)，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济(jì)环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动(dòng)性(xìng)》分析(xī)，参考(kǎo)去(qù)年降(jiàng)息预(yù)期(qī)较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多(duō)依赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)货币政策维持(chí)当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货币政策方差分析英文缩写，方差分析英文翻译出现超预期变化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国(guó)内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如(rú)流(liú)动(dòng)性(xìng)投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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