王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调(diào)整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次(cì)发生(shēng)。过(guò)去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银(yín)行(xíng)指标(biāo)大(dà)约在(zài)3月(yuè)见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到(dào)很多资金愿意出手了(le)。由于银(yín)行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比(bǐ)如近(jìn)年来(lái)，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来(lái)的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在底(dǐ)部(bù)，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其(qí)市价下跌(diē)时(shí)，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高过(guò)一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这些资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况下(xià)会被(bèi)打(dǎ)破(pò)，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行(xíng)股的(de)估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能(néng)并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求是(shì)相对收益(yì)，因(yīn)此在大多(duō)数(shù)时(shí)候(hòu)，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的(de)决(jué)策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底(dǐ)部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不(bù)例外(wài)。

　　从(cóng)数据(jù)上也可(kě)验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重(zhòng)来看(kàn)，比(bǐ)重越(yuè)低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末，大(dà)部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数走了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此机构投资(zī)者有可能是(shì)卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股(gǔ)票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块(kuài)行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势(shì)。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子国(guó)高股息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来(lái)看，外资确(què)实在买入大(dà)行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低的(de)时(shí)候，追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的资金(jīn)买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情(qíng)，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的(de)资金，买入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过(guò)去几(jǐ)年(nián)大行承担了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场(chǎng)格(gé)局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)不低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余(yú)额(é)的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷(dài)利(lì)率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工作要求也(yě)陆(lù)续从过(guò)去三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一定的利(lì)润用于补充(chōng)资(zī)本，进(jìn)而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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