文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银(yín)行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期(qī)和月末因素(sù)，预计短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持(佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次chí)续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期(qī)结(jié)束后却(què)并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银行(xíng)与非银机构(gòu)间流(liú)动性(xìng)分(fēn)层现象弱(ruò)化(huà)；此外(wài)，隔夜(yè)利(lì)率与(yǔ)7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要(yào)有以下(xià)几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币(bì)信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的(de)同时(shí)，也注(zhù)重防范市场过热带来的金融风险。在(zài)满足(zú)广义流动性供(gōng)需(xū)匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工(gōng)具力(lì)度可(kě)能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具体操作(zuò)上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低(dī)量操作，结(jié)构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款(kuǎn)可(kě)能对银行间流(liú)动(dòng)性带来了一(yī)定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押(yā)式(shì)回购(gòu)成交量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处于(yú)历史相(xiāng)对积极(jí)的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策(cè)力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未来(lái)一个月内资金价(jià)格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资(zī)金的(de)期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资(zī)金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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