文(wén)|招商宏观张静(jìng)静团队

　　核心观点(diǎn)

　　事件：2023年(nián)5月27日(rì)，国家(jiā)统计局(jú)发(fā)布(bù)4月全国规(guī)模以上(shàng)工(gōng)业企业(yè)绩效数据。4月份，规模以(yǐ)上工业(yè)企业(yè)营(yíng)业收入累计(jì)同(tóng)比增长0.5％；规模以上(shàng)工业企业利润累计同比(bǐ)增速为(wèi)-20.6％（1-3月(yuè)为(wèi)-21.4％）。

　　4月份，营业利(lì)润累计同比增速(sù)降幅小(xiǎo)幅(fú)收窄(zhǎi)，但依(yī)然处(chù)于探底爬坡过程中。从决(jué)定企业利(lì)润的量、价、成(chéng)本三(sān)因素框架看，我(wǒ)们认为，此轮工业企业(yè)利润增速由正转负的原因(yīn)主要源(yuán)于PPI下行，但本(běn)轮工业企业利(lì)润累计增速的下(xià)探幅度之深和持续时间之长(zhǎng)是PPI下行和其他多种因素叠加(jiā)导(dǎo)致的(de)：（1）PPI下行加速工业(yè)企(qǐ)业利润由(yóu)正转负；（2）主(zhǔ)动去库存时间偏长以(yǐ)及(jí)费用率偏高严重制(zhì)约工业企业利润爬坡速度(dù) 。

　　从详细拆解数据看：1）与去年(nián)同期相比(bǐ)，工(gōng)业企业经营绩效(xiào)的增长压力依然较大，与3月份相比，产成品(pǐn)存货周转(zhuǎ刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音n)天数(shù)和应收账款平均回收(shōu)期进一步增加。2）分所有制类型来看，外商(shāng)及港澳(ào)台(tái)商和(hé)私营(yíng)企业利润累计同(tóng)比降幅出现收窄(zhǎi)，国有工业企(qǐ)业和股份制企业利润(rùn)累计同比降幅进一步扩大。3）上游采选(xuǎn)业中非(fēi)金属矿采选(xuǎn)、有(yǒu)色金属矿采选的利润增速表现较好，石油(yóu)和天然气开采等其他(tā)行业的(de)利(lì)润增速降幅(fú)依(yī)然(rán)较大；中游原材料加工业和(hé)装备制造业(yè)的(de)利润增速(sù)出(chū)现明显(xiǎn)分化，中游原材料加工业的利润增(zēng)速均为(wèi)负，是(shì)整(zhěng)体工业企业利润增速的主要拖累(lèi)，中游装备(bèi)制造业利润增速回升(shēng)幅度较大，成为(wèi)整体工业(yè)企业利润增速的主(zhǔ)要拉动项。在(zài)价格水平、内部需求、外部需(xū)求同时(shí)走(zǒu)弱(ruò)的(de)情况下(xià)，下游(yóu)行业内部(bù)的利(lì)润增(zēng)速反弹乏(fá)力(lì) 。

　　总体而(ér)言，与上个(gè)月相比，4月(yuè)份公(gōng)布(bù)的(de)工业企(qǐ)业利润数据已表现(xiàn)出明显的探底爬坡信(xìn)号(hào)：一，营业利(lì)润累计增(zēng)速爬升(shēng)的行业进一步增(zēng)多；二，营业(yè)收入增(zēng)速(sù)由负(fù)转正，营业利润增速降幅收窄。

　　往后看，中(zhōng)游(yóu)装(zhuāng)备(bèi)制造业有望(wàng)继续(xù)成(chéng)为拉动工业企业利(lì)润增速(sù)回升的主要(yào)拉动力。按当月利润增速计算，4月份(fèn)表现较好的(de)行业(yè)主要有：汽(qì)车制造、 铁路、船(chuán)舶、航空航(háng)天(tiān)和其他运(yùn)输设备(bèi)制造业 、通用设备制造业、电气机械及器(qì)材制(zhì)造业、仪器仪表制造业、文教、工美、体(tǐ)育和娱(yú)乐用品(pǐn)制造(zào)业、橡胶和塑料制(zhì)品业、电(diàn)力、热力、燃(rán)气及(jí)水(shuǐ)的(de)生产和供应业(yè)电力 。

　　正(zhèng)文(wén)

　　核心(xīn)观点(diǎn)：

　　总体来看(kàn)：

　　4月(yuè)份，营(yíng)业利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速降(jiàng)幅(fú)小幅收窄(zhǎi)，但依然(rán)处于探底爬坡过程中。从(cóng)决定企业利润的量(liàng)、价、成本(běn)三因素框架看，我们认为，此轮(lún)工业企业利润增速(sù)由正转(zhuǎn)负(fù)的原(yuán)因主要源于PPI下(xià)行，但本(běn)轮工业企业利润累计增速的下探幅度之(zhī)深和持续时间(jiān)之长(zhǎng)是PPI下行和其他多种(zhǒng)因(yīn)素叠加导(dǎo)致的：（1）PPI下行(xíng)加速工(gōng)业(yè)企业利润由正(zhèng)转负(fù)；（2）主动去库存时间偏长以及费用率(lǜ)偏高严重制(zhì)约工业企业(yè)利润爬坡速度。

　　与(yǔ)上个月相比，39个(gè)主要细分行业中，有(yǒu)26个行业(yè)的营业(yè)利润累计增速(sù)出现回升，其(qí)他13个(gè)行业的(de)营(yíng)业利润累计增(zēng)速(sù)均出现(xiàn)回落，其中回落幅度(dù)较(jiào)大的行业主要(yào)是农副食品加工、煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采和洗选、有色金属(shǔ)矿采选、造纸及纸制(zhì)品、 纺织服装、服饰等(děng)行业，回升(shēng)幅度较(jiào)大的(de)行业(yè)主要是(shì)机械和设备(bèi)修理、汽车制造、通用(yòng)设备制造、橡(xiàng)胶和(hé)塑(sù)料制品等行业。

　　具体来看：

　　与去年(nián)同期相比，工业企业(yè)经营绩(jì)效的增长压(yā)力依然较大(dà)，与3月(yuè)份相比，产成(chéng)品存货周转天(tiān)数和(hé)应收账款(kuǎn)平均回收期进一步增加。

　　数据显示，规模以上(shàng)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)累计每百元营业收入中的成本为(wèi)85.18元（3月为85.04元(yuán)），同(tóng)比增加0.88元（环比增加0.09元）。产成品存货周(zhōu)转天数(shù)为20.80天（3月为20.60天），同比增加1.80天(tiān)（环比增加(jiā)0.14天）；应收账款(kuǎn)平均回收期(qī)为63.10天（3月(yuè)为61.80天），同比(bǐ)增加8.60天（环(huán)比(bǐ)增加0.20天）。

　　分所有制类型(xíng)来看，外商及港澳台商和私营(yíng)企业利润累计同比降幅出(chū)现收窄，国有(yǒu)工业企(qǐ)业(yè)和股份制企(qǐ)业利(lì)润累(lèi)计同比降(jiàng)幅进一步扩大。

　　其中4月(yuè)国(guó)有工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比增长-17.9％（3月-16.9％，去年同(tóng)期13.9％），外商及港澳台商利(lì)润同比(bǐ)增长-16.2％（3月-24.9％，去年(nián)同(tóng)期-16.2％），私营企业和股(gǔ)份(fèn)制企业同(tóng)比增长分别为-22.5％（3月-23％，去年同期-0.6％）和-22％（3月-20.6％，去(qù)年同期10.7％）。

　　上游采选业中非金属(shǔ)矿采选、有色(sè)金属矿采选的(de)利润增(zēng)速表现较(jiào)好，石油和天然气(qì)开采等其(qí)他行业(yè)的(de)利润增(zēng)速(sù)降(jiàng)幅依然较大(dà)。

　　数(shù)据显示，非金属矿采选(xuǎn)、有色金属矿(kuàng)采选的增速依然为正(zhèng)，分(fēn)别(bié)收录10.8％（3月4.1％）、6.7％（3月13.8％）；石油(yóu)和天然气(qì)开采、煤炭开采和洗选、黑色金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业、废物资源综合利用刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音(yòng)的增速为负(fù)，分别(bié)收(shōu)录-6.0％（3月-4.8％）、-14.6％（3月-4.9％）、-42.8％（3月-46.9％）和-62.5％（3月-62.8％）。

　　中游原材料加工业和装(zhuāng)备制造(zào)业的利润增(zēng)速出现明显分(fēn)化。中游原材(cái)料加工业的利(lì)润增速均(jūn)为负(fù)，尽管(guǎn)与上(shàng)个月相比，利润增速跌幅普遍收窄，但(dàn)依然是(shì)整体工业企业利润(rùn)增速的(de)主要拖累。中游装备制(zhì)造(zào)业(yè)利润(rùn)增速回升(shēng)幅度较(jiào)大，成为整体工(gōng)业企业(yè)利润增速的主(zhǔ)要拉(lā)动项。其(qí)中通用设(shè)备制造(zào)、铁(tiě)路船(chuán)舶航(háng)空航天、电气机械(xiè)及器材制造(zào)、仪(yí)器仪(yí)表制(zhì)造增幅延续上个月亮眼趋势，得(dé)益于国内汽车销售量的提升和(hé)汽车产业链出(chū)口(kǒu)强劲(jìn)，汽车制造(zào)业的利润(rùn)增(zēng)速降(jiàng)幅由负转正，此(cǐ)外叠加去年(nián)同期基数较低，汽(qì)车制造(zào)业当月利(lì)润增速高达(dá)20倍。

　　数据(jù)显示，化(huà)学原(yuán)料化学制品跌幅(fú)扩大，分别收录(lù)-57.3％（3月-54.9％）；有色金属冶炼加工、专用(yòng)设备(bèi)制(zhì)造、石油煤炭及(jí)燃料加工、非金属矿物制品、黑色(sè)金属冶炼(liàn)加工、化学(xué)纤维制造、金属制(zhì)品、计(jì)算机通信和电子(zi)设(shè)备跌幅收窄，分别收录-55.1％（3月-57.5％）、-7.4％（3月-10.1％）、-87.9％（3月(yuè)-97.1％）、-27.4％（3月-30.6％）、-99.4％（3月-111.9％）、-65.0％（3月-70.4％）、-16.1％（3月-19.8％）和-53.2％（3月(yuè)-57.5％）；仪器仪表制(zhì)造、通用(yòng)设备制造、铁路船舶(bó)航(háng)空航天、电气机械(xiè)及(jí)器材制造增幅依旧(jiù)为正，并(bìng)且(qiě)增(zēng)速(sù)出现明(míng)显回(huí)升(shēng)，分别(bié)录(lù)得9.6％（3月2.0％）、20.7％（3月7.4％）、47.2％（3月39.0％）和30.1％（3月27.1％）；值得一提(tí)的是(shì)，汽车制(zhì)造(zào)增(zēng)幅由负转(zhuǎn)正，录(lù)得2.5％（3月(yuè)-24.2％）。

　　在(zài)价格(gé)水平、内(nèi)部需求、外部需求同(tóng)时走弱的情况下，下游(yóu)行业内部(bù)的(de)利(lì)润(rùn)增速(sù)反(fǎn)弹乏力，文教工美体(tǐ)育娱乐用品、食(shí)品(pǐn)制造、纺织业、家具制造等多个(gè)行业的利润增速跌幅放缓(huǎn)，但依然为负；农副食品加工、纺织服(fú)装、服饰等(děng)多个行业的利润(rùn)跌幅继(jì)续扩大。往(wǎng)后看，价格水平、内部需(xū)求(qiú)、外部需求(qiú)转好速度较慢，这也意味着下游行业的利(lì)润(rùn)增(zēng)速向上爬(pá)坡的节奏大概率(lǜ)偏缓。

　　数(shù)据显示(shì)，农副食品加(jiā)工、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、服饰、皮毛羽和制鞋、造纸及纸制品(pǐn)和(hé)医药制造跌幅扩大，分别录得-36.3％（3月-18.4％）、-17.9％（3月-13.6％）、-26.7％（3月(yuè)-25.7％）、-51.6％（3月-46.0％）和-23.8％（3月-19.9％）；文教工美体育娱乐(lè)用(yòng)品、食品制造、纺织业(yè)、家具制(zhì)造和印刷和记录媒介利润(rùn)降(jiàng)幅放缓，但持续维持低位(wèi)，分别录(lù)得(dé)-6.7％（3月-15.9％）、-2.6％（3月-4.6％）、-30.2％（3月(yuè)-34.0％）、-12.3％（3月(yuè)-12.6％）和-15.6％（3月-19.9％）；橡(xiàng)胶和塑(sù)料制品增(zēng)速由(yóu)负转正，录得1.4％（3月-9.2％）；烟草制品增速(sù)略有(yǒu)回落，4月录得(dé)6.7％（3月9.0％）；酒(jiǔ)饮料和茶制造利润增速保持(chí)高(gāo)位，4月为11.6％（3月(yuè)13.5％）。

　　此外，公共事(shì)业(yè)中的机械和设(shè)备修理(lǐ)、电力热力利(lì)润增速相对(duì)较高，燃气生产和供应(yīng)利润增速(sù)降幅收(shōu)窄。其中机械和设备(bèi)修(xiū)理利润(rùn)累计增速(sù)上(shàng)升幅度(dù)较大，4月收(shōu)录235.7％（前值(zhí)为79.6％），电力(lì)热(rè)力(lì)利(lì)润(rùn)累计同比增速收窄，但仍然保持高速增长，4月收(shōu)录47.2％（前值为47.9％），水生产和供应增(zēng)幅略有上升(shēng)，收录5.8％（前值为(wèi)0.0％），燃(rán)气生产和(hé)供应降幅收窄，收(shōu)录-4.7％（前值为-8.2％）。

　　总体而言，与上个月相比，4月份公布的(de)工业企(qǐ)业利润数(shù)据已表现(xiàn)出明显的(刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音de)探底爬坡信号：一，营业利润累计增速爬升(shēng)的行(xíng)业进(jìn)一步增(zēng)多；二，营业收入增速由负转正，营(yíng)业(yè)利润增速降幅收(shōu)窄。

　　往后(hòu)看(kàn)，中(zhōng)游(yóu)装备制造业有望继续(xù)成为拉动(dòng)工业企业利润(rùn)增速回升的主要拉动力。汽车制造(zào)、 铁路、船舶、航空航天(tiān)和其(qí)他运输设(shè)备制(zhì)造业 、通(tōng)用(yòng)设备制造业、电气机(jī)械及器(qì)材制造(zào)业、仪器仪表制造业、文教、工美、体育和(hé)娱乐(lè)用品制造业、橡胶和(hé)塑(sù)料(liào)制品业、电力、热力、燃气及水的生(shēng)产和供(gōng)应业 。

　　正如我们在《今年(nián)工业企业利润增速能否转(zhuǎn)正？》中所言，当前(qián)正处于第(dì)6次(cì)工业(yè)企业利润探底阶段(duàn)（从2000年(nián)开始计算），如果按最近两次(cì)探(tàn)底历史来(lái)演(yǎn)绎的话，至(zhì)少还要在负(fù)值区间爬坡7-8个月左右的(de)时(shí)间，预(yù)计工业(yè)企业利润增(zēng)速转(zhuǎn)正(zhèng)最早也需(xū)等(děng)到四季(jì)度(dù)。目前我国仍面(miàn)临内需增长缓慢(màn)和外需疲弱的(de)“弱复苏”阶(jiē)段(duàn)，这直接导(dǎo)致企业的产(chǎn)能(néng)利用率持续下(xià)滑。此外，叠(dié)加营业(yè)成本高居(jū)不(bù)下导致的内部压力，本轮工业(yè)企业(yè)利润增(zēng)速(sù)反弹速度大概率较为缓(huǎn)慢。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　内需恢复力度低(dī)于(yú)预期(qī)。

　　以上(shàng)内容(róng)来自于2023年(nián)5月(yuè)27日的《中游装备制造(zào)业利润增速明显回升——2023年(nián)4月工业企业利润分析(xī)》报告，报(bào)告作者张静静(jìng)、张一平，联系人(rén)罗丹

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