来(lái)源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要(yào)发达经济(jì)体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却(què)始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是金融(róng)数据(jù)，最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问题(tí)，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的(de)存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其(qí)实任何商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人(rén)们(men)用自己生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的(de)现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了(le)市场交易、价(jià)值(zhí)的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似的(de)，它们对于居赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读(jū)民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款的(de)流动性比活期存款要(yào)差(chà)一些。从(cóng)这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的(de)货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道的(de)投资(zī)收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例(lì)如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可(kě)能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银(yín)行存款，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一(yī)个(gè)居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购(gòu)买东西，而另一个(gè)居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的(de)理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社(shè)会(huì)的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速(sù)低(dī)了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际(jì)经济增速(sù)相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有(yǒu)看(kàn)这些存(cún)量货(huò)币在(zài)经(jīng)济(jì)体中每(měi)年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存(cún)量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增(zēng)速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速(sù)度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最(zuì)新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但(dàn)货币(bì)没(méi)有在经(jīng)济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局(jú)居(jū)民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时(shí)候(hòu)曾(céng)达(dá)到(dào)9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的(de)水平(píng)，考虑到(dào)房价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处(chù)于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币(bì)创造的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量(liàng)货币增(zēng)速(sù)维持在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创造的货币(bì)量处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资(zī)成本。当资产端(duān)的回报(bào)率在下降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据我们(men)的(de)估算，当前存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产端(duān)来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民(mín)的资产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系统性的(de)工程。

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