主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月(yuè)同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际(jì)营收(shōu)增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名义营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍然较(jiào)深。其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用(yòng)率改善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)的(de)拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备等(děng)均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗shí)化产业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收(shōu)，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链(liàn)反而会在(zài)高油(yóu)价下受到(dào)输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善(shàn)的(de)，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望(wàng)二季度(dù)，关(guān)注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营(yíng)收增速(sù)已积(jī)极回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义营收增(zēng苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输(shū)入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其(qí)二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政策(cè)未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续(xù)改(gǎi)善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费的企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今(jīn)年(nián)未再新(xīn)增更大力度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用对于(yú)工业企业利润(rùn)的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速(sù)的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继(jì)续(xù)构成输(shū)入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗(xìng)，但(dàn)石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本(běn)压(yā)力改善和(hé)积极的(de)营业(yè)收(shōu)入(rù)回升，因(yīn)而下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子(zi)设备(bèi)、家具等(děng)行业(yè)利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游(yóu)面临的(de)是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利(lì)润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍(réng)较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其(qí)一(yī)是居民消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观(guān)研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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