“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出现像过去(qù)十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投资者的(de)关注度从板块(kuài)向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要(yào)满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前(qián)没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关(guān)注一(yī)下今年(nián)房地(dì)产的(de)开发资(zī)金(jīn)来源，可以发(fā)现，其(qí)实(shí)银行(xíng)的信(xìn)贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要(yào)资金(jīn)来(lái)源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是(shì)那些有国企背景的(de)房企，民营房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方(fāng)面都(dōu)非功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思常明(míng)显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本(běn)市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营房企股价(jià)大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我们(men)会特(tè)别重视企业的(de)成本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净负(fù)债(zhài)率）是不(bù)是(shì)行业(yè)内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资成(chéng)本(běn)是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都(dōu)是(shì)我们看重的一家房(fáng)企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能(néng)够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了(le)“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完(wán)全(quán)健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步考(kǎo)验着国(guó)央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度(dù)的(de)张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前(qián)的高(gāo)杠(gāng)杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的(de)净(jìng)借贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来(lái)了(le)，其开始在一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分之一(yī)。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见(jiàn)到机会(huì)时(shí)要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负(fù)债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来的两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负(fù)债(zhài)率提(tí)高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的(de)房企梳(shū)理发(fā)现，中交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房(fáng)企(qǐ)2022年(nián)净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地、中国海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在(zài)践(jiàn)行较积极的(de)拿地策(cè)略的同(tóng)时(shí)，也较好地控制了(le)公(gōng)司的扩张速(sù)度(dù)与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维(wéi)度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央(yāng)企确(què)实(shí)会更胜一(yī)筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)就(jiù)长期持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等(děng)多(duō)维(wéi)度都(dōu)表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略(lüè)布局关系(xì)密切(qiè)。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有(yǒu)近七(qī)成(chéng)营收(shōu)来自杭州地(dì)区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭(háng)州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集(jí)团实(shí)现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了(le)超(chāo)一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的(de)集中调(diào)研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日(rì)接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业主要(yào)包(bāo)括中(zhōng)介服务、家(ji功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思ā)用(yòng)电(diàn)器、物(wù)业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息(xī)息相关，新盘开工不(bù)足导致(zhì)上游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链(liàn)，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了(le)这(zhè)一点，在(zài)新房销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却一(yī)直都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费建(jiàn)材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中相关(guān)赛(sài)道龙头年(nián)内表现功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思(xiàn)的统计，目(mù)前暂居前(qián)两(liǎng)位的(de)都(dōu)是来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜(nà)主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发(fā)、设(shè)计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于(yú)上市公司(sī)股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季(jì)报(bào)的十(shí)大流通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的(de)是，中欧的(de)两只基(jī)金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓的房(fáng)地产产业(yè)链(liàn)股票还有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一(yī)时的(de)家居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境(jìng)反转露出(chū)曙光，家(jiā)居(jū)板块中年内(nèi)表现最(zuì)好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收(shōu)还(hái)是(shì)归(guī)母净利润，公司(sī)都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策(cè)略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回(huí)报均增加(jiā)了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三(sān)只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)，其(qí)也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股(gǔ)也越来(lái)越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是(shì)一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的(de)是(shì)市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期(qī)还能做(zuò)到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价(jià)的(de)公(gōng)司很少，因为物业(yè)公司(sī)很(hěn)容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱(qián)的(de)，后面(miàn)因为保安这些固(gù)定(dìng)人员(yuán)成本的年度(dù)增长，不过服(fú)务没有特(tè)别好，客(kè)户没有(yǒu)那(nà)么满意(yì)，能做(zuò)到提价难度是非常大的(de)。但是该公司(sī)能在业(yè)内做到(dào)到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服(fú)务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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