摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要进(jìn)一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期(qī)因局(jú)部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据供给(gěi)相(xiāng)对不(bù)足(zú)，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资的(de)同时(shí)，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业(yè)融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资(zī)略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元(yuá38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少n)，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次(cì)是(shì)企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化(huà)过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居(jū)民存(cún)款降(jiàng)幅基本(běn)匹配(pèi)；二是(shì)预留(liú)资(zī)金(jīn)用于小(xiǎo)长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约(yuē)了居(jū)民(mín)消费需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)；居民存(cún)款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看(kàn)对流(liú)动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财(cái)政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入(rù)大于支(zhī)出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融(róng)机(jī)构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自(zì)银(yín)行主动调(diào)配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不(bù)及预期的(de)利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分(fēn)投资(zī)者预(yù)期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银(yín)资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的(de)流(liú)动(dòng)性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依(yī)赖于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调(diào)整。本文假设(shè)国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或(huò)海(hǎi)外货(huò)币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流动性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性(xìng)可(kě)能出现超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少