夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处-市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司

夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处天风宏观：创投泡沫破灭才是真正值得讨论的问题

　　文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的(de)问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行特(tè)别是大银行(xíng)的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　创(chuàng)投泡沫破(pò)灭才是(shì)真正值得讨论的问(wèn)题（天风宏观向静(jìng)姝）

　　硅谷银行的真正问(wèn)题(tí)出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他自己的(de)问(wèn)题(tí)，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户(hù)也(yě)不(bù)是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快(kuài)速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血(xuè)的同时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情(qíng)后(hòu)远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处ng>所谓的(de)商(shāng)业(yè)地产危机，本(běn)质也(yě)不(bù)是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的(de)西(xī)海岸(àn)，也是受到(dào)了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫对(duì)银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资(zī)，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资(zī)和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企业和(hé)银行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居(jū)民和(hé)企业的(de)广泛(fàn)财(cái)富缩(suō)水。

　　
　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。
　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠(kào)的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速增长的(de)用户量(liàng)让(ràng)大家相信科技(jì)企业可以重塑(sù)人们的生(shēng)活(huó)方式，互联(lián)网公司(sī)开始盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资(zī)本市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的(de)实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。
　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因(yīn)特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的(de)资(zī)产(chǎn)），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。
　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的(de)盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云(yún)业务(wù)收入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经(jīng)营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。
　　
　　
　　
　　
　　第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。
　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业(yè)创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。
　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动(dòng)性强的大市(shì)值(zhí)科(kē)技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若(ruò)不(bù)能产生利润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下(xià)破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的(de)银行。
　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低(dī)利(lì)率金(jīn)融(róng)资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我(wǒ)造(zào)血(xuè)能(néng)力的(de)大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济(jì)衰退。
　　
　　
　　风险提示
　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处