核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去(qù)一(yī)段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TM塑料是不是绝缘体T行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通(tōng)过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风(fēng)格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的(de)第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现严格(gé)的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万(wàn)一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表(biǎo)现(xiàn)并未(wèi)明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值(塑料是不是绝缘体zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中(zhōng)特(tè)估”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明(míng)确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指数的成分行业权(quán)重(zhòng)不(bù)同。以成(chéng)长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的(de)行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特(tè)定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字(zì)经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来自低估(gū)值(zhí)的国央(yāng)企(qǐ)的(de)估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情(qíng)中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报(bào)数据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预(yù)计在(zài)12％左右(yòu)、上(shàng)证50预(yù)计(jì)在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的(de)30个(gè)百分点提升(shēng)到(dào)23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　塑料是不是绝缘体市场全年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在(zài)回(huí)升，但短期温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其(qí)他因(yīn)素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一(yī)季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过(guò)程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩(jì)落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过(guò)去(qù)一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从(cóng)基(jī)金(jīn)调(diào)仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的(de)增持(chí)可能(néng)还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机(jī)会(huì)。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局(jú)有望成为顶(dǐng)层(céng)文(wén)件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构(gòu)，数(shù)据要(yào)素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据(jù)中心产业(yè)规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)应(yīng)用(yòng)落地(dì)，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上(shàng)游(yóu)硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行情(qíng)或(huò)也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系(xì)国计民生的(de)重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的(de)部分科技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济。

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