主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍构(gòu)成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动(dòng)利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机(jī)通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压(yā)力改(gǎi)善和积(jī)极的(de)营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其(qí)他(tā)行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子(zi)设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多(duō)为(wèi)延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的(de)复苏可(kě)以期待(dài)，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策未(wèi)再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语g>3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对(duì)2022年(nián)全年工业企业利润增速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始前期社保费降费的(de)企业开始补缴社(shè)保费，加之今(jīn)年(nián)未再新增更大(dà)力度的降费政(zhèng)策(cè)，从同比视角来(lái)看费用(yòng)对于(yú)工业企业(yè)利润(rùn)的(de)拖(tuō)累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关(guān)行业需(xū)求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国(guó)内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化(huà)产业链反而(ér)会在(zài)高(gāo)油(yóu)价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游成(chéng)本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行(xíng)业利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然整体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是(shì)营(yíng)收(shōu)改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等(děng)行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导(dǎo)的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为(wèi)延(yán)续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半(bàn)年地产建安(ān)投(tóu)资(zī)和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工(gōng)业(yè)企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语