分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预(yù)期。我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表现，预计(jì)二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)，对于政策(cè)工具(jù)，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增(zēng)n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写649亿元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报(bào)业绩(jì)发(fā)布会(huì)上表(biǎo)示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，票(piào)据-同存利差(chà)4月(yuè)末略(lüè)有上(shàng)行，体(tǐ)现(xiàn)供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关(guān)市场观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数(shù)据预(yù)测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量(liàng)增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出(chū)现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷(dài)款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目(mù)及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低(dī)，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的情况下，数据(jù)同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支(zhī)持开(kāi)发(fā)贷(dài)款、信(xìn)托(tuō)贷款等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融(róng)机(jī)构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少(shǎo)增(zēng)主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务(wù)融资(zī)需求(qiú)回(huí)暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃度(dù)提(tí)高，居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未来较(jiào)难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业(yè)存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一(yī)假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写　　>>预计二(èr)季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度(dù)信贷的大规(guī)模投放或对后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在(zài)一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结构(gòu)性(xìng)发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍(rn. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写éng)将发挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继(jì)续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性政策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份(fèn)间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将对(duì)今年(nián)的(de)各月(yuè)构成(chéng)差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季(jì)度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落(luò)的(de)趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下(xià)半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息(xī)，预(yù)计(jì)美联(lián)储可(kě)能(néng)在四季度(dù)进入(rù)降息周期(qī)，中美(měi)两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间(jiān)进一步(bù)打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及(jí)制作(zuò)自己的模(mó)板

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