摘(zhāi)要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万(w二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥àn)亿元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利(lì)率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。财(cái)政政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最(zuì)低值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资(zī)结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略(lüè)高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主要(yào)发(fā)行提前批额(é)度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来(lái)重点关注居民融(róng)资和企业(yè)融资的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结(jié)束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的(de)增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规(guī)模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可(kě)能更多依赖自有资金(jīn)，对应居(jū)民(mín)存款减少，或(huò)转为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可能(néng)制约(yuē)了(le)居(jū)民(mín)消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活(huó)期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表测(cè)算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(y二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥īn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银(yín)行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因素(sù)法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到(dào)数据(jù)发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化(huà)。对(duì)债市(shì)而(ér)言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是(shì)社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定(dìng)程度的预(yù)期。不(bù)过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能超出(chū)了(le)预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上(shàng)，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预(yù)期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前(qián)债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期利率已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对其他(tā)金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社(shè)融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财(cái)政政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可(kě)能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假设流(liú)动性(xìng)维持充(chōng)裕(yù)状态(tài)，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可能(néng)出现超预期变化。

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