分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期。我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会(huì)继续积累，较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比(bǐ)去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币(bì)政策主要(yào)体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前(qián)观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增(zēng)达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市(shì)场(chǎng)观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月(y主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补uè)数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资(zī)放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再(zài)次出(chū)现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的(de)观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步导致社(shè)融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nè主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补i)“冲票据”导致表外(wài)票据基数(shù)较低(dī)，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产金融(róng)政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少(shǎo)增主(zhǔ)要是(shì)直(zhí)接融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融(róng)资(zī)2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年(nián)基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能(néng)相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区(qū)经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份(fèn)有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来(lái)的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年(nián)初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局(jú)会(huì)议对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的(de)结(jié)构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国(guó)结(jié)构性货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年(nián)末(mò)是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结(jié)构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们(men)预(yù)计(jì)央(yāng)行(xíng)后续将继续强化(huà)对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即(jí)二、三季(jì)度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各(gè)月构成(chéng)差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测(cè)算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间，其中也(yě)隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下(xià)半年经(jīng)济下(xià)行(xíng)及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升(shēng)，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补)背景可以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及(jí)制作自己的模(mó)板

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补