分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继(jì)续(xù)积累，较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对(duì)后续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票(piào)据(jù)融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下(xià)行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回(huí)落(luò)对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或(huò)使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致社融(róng)口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿(yì)元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款(kuǎn)、信(xìn)托贷款馈赠的意思等(děng)存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数(shù)据(jù)，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务(wù)融资(zī)需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大(dà)概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五一假期(qī)，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业(yè)活期存款，其与消费类(lèi)相关行(xíng)业的(de)现(xiàn)金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未来较(jiào馈赠的意思)难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去(qù)年末(mò)则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028馈赠的意思亿元，非银行业金融(róng)机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期(qī)，居民消费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后续(xù)月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形(xíng)成扩大需(xū)求的(de)合力(lì)”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了(le)去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性(xìng)发力(lì)，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季度货币政策将以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行(xíng)官方数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大(dà)，这(zhè)也(yě)将(jiāng)对今年的各(gè)月(yuè)构成(chéng)差异化(huà)的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同(tóng)比压(yā)力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们(men)对全(quán)年(nián)信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业(yè)压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预(yù)计(jì)年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

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