文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货(huò)币政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税(shuì)期结束，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持(chí)货币信贷(dài)合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经济提(tí)振的同(tóng)时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月通常是(s100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两hì)缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来了一(yī)定(dìng)的压力。此外，参(cān)考近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的(de)意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加(jiā)。100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两g>

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于(yú)历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资(zī)者对货币政策(cè)力度以及跨月(yuè)资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内(nèi)资(zī)金价格上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月(yuè)前夕(xī)银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预(yù)期(qī)交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者关(guān)注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不(bù)及(jí)预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧。