摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额(é)度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期(qī)需要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资(zī)需(xū)求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度(dù)的平(píng)均(jūn)值(zhí)2827亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)；城(chéng)投净融资(zī)方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊业债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊4269亿(yì)元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和(hé)6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前批额(é)度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存(cún)量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注(zhù)居民融资(zī)和(hé)企业融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规(guī)模(mó)上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居(jū)民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对(duì)流(liú)动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系(xì)资(zī)金供给(gěi)量较为(wèi)充裕(yù)，使得资(zī)金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同(tóng)比多增，是社融(róng)的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先(xiān)下后(hòu)上(shàng)，可(kě)能反映出(chū)市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性公(gōng)司(sī)对其(qí)他(tā)金融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后(hòu)，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内财(cái)政政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超(chāo)预期变化(huà)。

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