平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于人(rén)民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言格局(jú)。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年(nián)同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同(tóng)期均(jūn)值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产销售不振使其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供(gōng)应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多增，但结(jié)合(hé)基建(jiàn)相关高频(pín)开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实(shí)体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增(zēng)速回(huí)升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对(duì)实体经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总需(xū)求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)“开(kāi)门红(hóng)”期(qī)间社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资(zī)分(fēn)别(bié)同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模(mó)持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业债券融资(zī)支(zhī)持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融(róng)资规模较去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下(xià)达剩余批次(cì)的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提(tí)前(qián)批的(de)剩余发行额(é)度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能(néng)会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多(duō)增，持续对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去(qù)年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言同比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月以来(lái)的首(shǒu)次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费的(de)规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民(mín)提(tí)前(qián)偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税(shuì)推(tuī)进(jìn)存(cún)在一定影响。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财政对实体经济的(de)支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标(biāo)环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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