文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍(réng)未回(huí)落，反(fǎn)而(ér)进一步(bù)走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金(jīn)利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资(zī)金利率自(zì)低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观(guān)察，银行与(yǔ)非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范市场过(guò)热(rè)带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义(yì)流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具(jù)力度可能(néng)会(huì)有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示(shì)后(hòu)续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税亲爱的让你㖭我下黑期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一(yī)定的压(yā)力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将保持同(tóng)比多增的(de)态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的(de)意愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资(zī)金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率来(lái亲爱的让你㖭我下黑)看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于(yú)未来(lái)一个月内资金价格(gé)上行(xíng)的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银(yín)行间市(shì)场流动性过快收紧。

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