平(píng)安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货(huò)市(shì)场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低(dī)水平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预期(qī)反弹(dàn)。全球能(néng)源(yuán)需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在下(xià)半年，当基数效(xiào)应利好不(bù)再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联(lián)储将(jiāng)较难降息(xī)，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示(shì)通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对政策利(lì)率预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加(jiā)息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议(yì)的加权(quán)平(píng)均利率预期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在(zài)此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因(yīn)素(sù)没有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构(gòu)上，服务(wù)消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也(yě)可(kě)能来自居民收入和财(cái)富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入(rù)的(de)上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素(sù)加(jiā)持（参考报告(gào)《对美(měi)国消费韧(rèn)性的(de)三点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印证了美(měi)国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在1三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积0％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和价格(gé)均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同(tóng)比(bǐ)增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全(quán)球(qiú)能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫(cuò)的国(guó)际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能(néng)源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等。

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