核心(xīn)结(jié)论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和(hé)指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都(dōu)有道(dào)理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性(xìng)分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占优(yōu)。我(wǒ)们通(tōng)过行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前(qián)期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中(zhōng)成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅(fú)中毁掉一个老师最好的办法位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能(néng)源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的(de)时(shí)间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分行(xíng)业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和(hé)科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行(xíng)业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不(bù)同风(fēng)格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低位的行业容(róng)易受到(dào)政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这(zhè)轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下(xià)的(de)情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年(nián)二十(shí)大报告提出(chū)“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主要来(lái)自低估(gū)值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因则(zé)是成长相对价(jià)值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回(huí)落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市(shì)场(chǎng)或由前(qián)期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动(dòng)下现代化产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部(bù)盈(yíng)利增速可能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增(zēng)速(sù)同(tóng)比(bǐ)差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-2毁掉一个老师最好的办法0221203》中分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市(shì)场(chǎng)正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍(r毁掉一个老师最好的办法éng)可(kě)能(néng)上下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其(qí)背后(hòu)源于牛(niú)市初期(qī)基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来(lái)短(duǎn)期(qī)内(nèi)市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结(jié)构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的(de)试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深(shēn)300行(xíng)业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成(chéng)为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望(wàng)加大(dà)对(duì)数字安(ān)全和(hé)数字(zì)基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的(de)统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也(yě)将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件(jiàn)领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上(shàng)的(de)部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然(rán)语言处理市(shì)场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出(chū)今年以来(lái)消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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