核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融资明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍(réng)维(wéi)持(chí)较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环(huán)效率和(hé)对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居(jū)民信心和预(yù)期的进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续观察(chá)金(jīn)融和经(jīng)济数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复(fù)节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在(zài)于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的(de)前置发(fā)力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由(yóu)“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖(lài)于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的(de)持续(xù)回(huí)升一般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期(qī)后，经济(jì)复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需要实(shí)体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同(tóng)发(fā)力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社融和(hé)信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增。但随(suí)着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能(néng)的边(biān)际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关(guān)键在(zài)于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资(zī)金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持(chí)续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居(jū)民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部(bù)门，而(ér)居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的(de)资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活(huó)半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品12是什么意思消费需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市(shì)的商品(pǐn)房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动(dòng)同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于(yú)按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产品预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存(cún)量同比增速(sù)较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款同(tóng)时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营(yíng)预(yù)期持续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业(yè)部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制(zhì)造(zào)业等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额(é)度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第(dì)二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济(jì)复苏会(huì)渐趋(qū)缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结余资金和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了(le)财政存款和(hé)央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将会共同推(tuī)动(dòng)广义货(huò)币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势12是什么意思将(jiāng)会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合(hé)下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力(lì)的(de)诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍是(shì)当前融(róng)资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融(róng)资已经连(lián)续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再(zài)度转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持(chí)续(xù)保持较高增速，居民(mín)预期(qī)改(gǎi)善仍有(yǒu)待于(yú)政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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