《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了(le)5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是(shì)市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布(bù)长期的(de)产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但(dàn)那(nà)是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总(zǒng)希(xī)望可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异(yì)的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多(duō)与(yǔ)会者(zhě)收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股(gǔ)投(tóu)资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下(xià)开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有(yǒu)很(hěn)大的不(bù)同(tóng)。当前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一(yī)个重要理由是除了(le)逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政(zhèng)策(cè)的(de)方向，而且今年国内的(de)政(zhèng)策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱几十块钱的阿富汗玉是真的吗信(xìn)息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者(zhě)有(yǒu)未来(lái)预(yù)期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了(le)这(zhè)两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的(de)公布反而出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性(xìng)有所(suǒ)回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们(men)看(kàn)好的全年(nián)主线之外，市场部分定(dìng)价了(le)一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注(zhù)产业(yè)升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一(yī)个会议密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需(xū)求，但(dàn)同时(shí)也(yě)明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要(yào)。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来(lái)一段时(shí)间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需要(yào)协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下(xià)游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心几十块钱的阿富汗玉是真的吗的企业(yè)家、作为人力资(zī)源重点的(de)人才、承载民族未来的(de)新生人(rén)口(kǒu)、需(xū)要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素(sù)拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能(néng)否突(tū)破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在(zài)内外(wài)部(bù)不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能(néng)为代(dài)表的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮(bāng)助(zhù)我们(men)适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高(gāo)的(de)角度理(lǐ)解人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)乱战(zhàn)。接(jiē)下来(lái)的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储(chǔ)到(dào)底下(xià)一步(bù)面临的(de)是什么样的(de)经济(jì)形势等，投资者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列(liè)的重要问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历(lì)次(cì)股(gǔ)东(dōng)大会上看到(dào)价值(zhí)投资者很重要的一个特(tè)质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会(huì)非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进行战略布局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确(què)定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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