分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于(yú)政(zhèng)策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xì姜子牙活了多少岁n)贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约+姜子牙活了多少岁601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科(kē)创将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票(piào)据(jù)”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格(gé)向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是(shì)银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下行幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地(dì)产销售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对(duì)消费、地(dì)产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模(mó)也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少(shǎo)增主要(yào)是直接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信(xìn)用债(zhài)收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持(chí)前(qián)置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现金流直(zhí)接关联(lián)，由(yóu)于我(wǒ)们判断居(jū)民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速(sù)度(dù)较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业(yè)存(cún)款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过(guò)往历年(nián)4月并不算(suàn)大(dà)，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大规模(mó)投放或(huò)对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下(xià)行带来(lái)的(de)净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初(chū)增(zēng)加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信贷额度(dù)在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延姜子牙活了多少岁续了(le)去年底中(zhōng)央经济(jì)工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的(de)结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构(gòu)性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继(jì)续强(qiáng)化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较(jiào)大，未来的三个季度(dù)合(hé)计看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的(de)判断，我们测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半年(nián)可能(néng)再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可(kě)能(néng)有降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预(yù)计(jì)美联储(chǔ)可能在四季(jì)度(dù)进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预(yù)期(qī)。

　　固定布(bù)局(jú) 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图(tú)和(hé)文(wén)字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

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