核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低(dī)于(yú)市场预期，居民新增融(róng)资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民端(duān)，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款的组合(hé)，则指向居民信心依(yī)然(rán)不足。居(jū)民(mín)部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环(huán)效率和对经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续性和经济复(fù)苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预期(qī)的进一步提(tí)振，这(zhè)也是(shì)后续(xù)观察金融和(hé)经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不(bù)及预期(qī)，房(fáng)地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏(sū)的(de)关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置发力(lì)后自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷(dài)投放等主要(yào)融资(zī)渠道在(zài)经过(guò)一季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增长的持续(xù)性(xìng)。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度依赖(lài)于(yú)持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难以完全(quán)依(yī)赖(lài)政(zhèng)策(cè)驱(qū)动，需(xū)要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的(de)前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能(néng)的边际回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是(shì)问题。新增融(róng)资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端(duān)，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和(hé)购房行(xíng)为(wèi)，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民(mín)就业(yè)和收入(rù)明(míng)显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居(jū)民部(bù)门，而居(jū)民部门向企(qǐ)业部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉淀了(le)下来，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求(qiú)依然(rán)较(jiào)为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入(rù)4月后(hòu)商品房(fáng)销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续(xù)改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业(yè)部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和(hé)制造业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍(réng)是政府(fǔ)债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度(dù)末提前(qián)下达了次年的部分专项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发(fā)行节(jié)奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步(bù)回落，资金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济(jì)修复的(de)稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金(jīn)和央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了(le)财政(zhèng)存款和央行结存(cún)利(lì)润(rùn)向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资(zī)金(jīn)向私人部门的转移力度(dù)将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望(wàng)持(chí)续高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于(yú)居(jū)民预期继(jì)续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的(de)相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量要适(shì)度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投(tóu)放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融(róng)增速趋(qū)势(shì)性(xìng)回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居(jū)民(mín)存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较(ji蜡的熔点是多少度ào)高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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