摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内票(piào)据增加。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民(mín)存(cún)款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要(yào)求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居(jū)民(mín)融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基(jī)数偏低(dī)，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负(fù)，反映(yìng)居(jū)民融(róng)资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对(duì)不足，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的(de)同时(shí)，还(hái)给金融(róng)企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同(tóng)比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政(zhèng)府债(zhài)净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提(tí)前批额(é)度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民融资(zī)和(hé)企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民(mín)存款可能(néng)有(yǒu)几个(gè)去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金(jīn)用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存(cún)款；三(sān)是4月(yuè)在30大(dà)中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民(mín)购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资(zī)金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制(zhì)约了居民消费(fèi)需(xū)求(qiú)释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能(nén闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰g)转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿(yì)元闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰，因去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支(zhī)差(chà)额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调(diào)配(pèi)，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带(dài)来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持(chí)低(dī)位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回(huí)到数(shù)据发布前的(de)状态，对社融不(bù)及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预(yù)期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端(duān)利(lì)率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后(hòu)反映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资(zī)者预(yù)期利(lì)率已下行至(zhì)阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资(zī)金较为充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观(guān)察4月非(fēi)银(yín)企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其(qí)他存(cún)款(kuǎn)性公司对其他(tā)金(jīn)融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上(shàng)银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于往年(nián)同期(qī)，流动性可能(néng)出现超预期变化。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰