来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过去几年(nián)，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国(guó)的(de)货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的(de)情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济(jì)体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的(de)位(wèi)置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很(hěn)广的(de)，其实(shí)任何商品精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德都具有货币属性，都(dōu)可以用来(lái)做货(huò)币(bì)使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义上的现金或(huò)存(cún)款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期(qī)存(cún)款要差一(yī)些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以更加(jiā)全面的(de)统计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例(lì)如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别了(le)高(gāo)增长，甚(shèn)至一度(dù)出(chū)现了负(fù)增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管产品规(guī)模也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创(chuàng)造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413481.png">

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融(róng)的数(shù)据来观察货币(bì)的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付(fù)给另(lìng)一个居民(mín)来购买东西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货(huò)币(bì)的创(chuàng)造就会客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些(xiē)资金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在，整个社(shè)会(huì)的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币(bì)创造速度其实也不(bù)低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的通胀却(què)依(yī)然(rán)在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步(bù)加快，大规(guī)模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花(huā)出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低(dī)于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币(bì)创造速度(dù)和(hé)经济增速比也(yě)不(bù)低(dī)，但(dàn)货(huò)币流通速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货(huò)币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造出(chū)来，但(dàn)货(huò)币没有(yǒu)在(zài)经济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就(jiù)能(néng)观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张也会(huì)较快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融(róng)危机的(de)时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然(rán)可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏(piān)弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实(shí)体(tǐ)融资(zī)成本(běn)。当资产端的回报率在下(xià)降的(de)情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的(de)融资成(chéng)本(běn)仍(réng)然(rán)偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高(gāo)，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各(gè)类金融资(zī)产的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于(yú)居(jū)民(mín)部门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率确(què)实是偏低(dī)的。要(yào)改善居(jū)民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或(huò)依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和(hé)企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预(yù)期，是个系(xì)统性的工程。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德