摘要(yào)

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面(miàn)：第一(yī)，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并非常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去(qù)年(nián)同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需(xū)求修(xiū)复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对充裕，在(zài)满(mǎn)足(zú)实体融(róng)资的(de)同(tóng)时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同(tóng)期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表(biǎo)的理(lǐ)财(cái)资金，在4月(yuè)再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于(yú)小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购(gòu)房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发(fā)布，观(guān)察(chá)3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去(qù)年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给(gěi)五因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体(tǐ)系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数(shù)据(jù)发(fā)布前(qián)的状态，对(duì)社(shè)融不(bù)及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融(róng)的(de)主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长端利(lì)率(lǜ)先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市(shì)的(de)反(fǎn)应(yīng)，可能(néng)体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公(gōng)司对(duì)其(qí)他(tā)金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均反映出非银(yín)机(jī)构(gòu)资(zī)金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据(jù)利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差(chà)，两(liǎng)次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利(lì)率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期变化，国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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