王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也(yě)逐(zhú)步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么(me)就大错特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完202太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询3年春节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声息中默(mò)默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银(yín)行盈(yíng)利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)就会(huì)非(fēi)常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则(zé)后续(xù)每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本(běn)利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平(píng)时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估(gū)值或(huò)盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实(shí)质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资(zī)金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来(lái)了(le)。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大(dà)多数时(shí)候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可(kě)比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息(xī)率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与很(hěn)低(dī)，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从(cóng)数据(jù)上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类似考核(hé)的(de)机构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行(xíng)股的基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是(shì)上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚好是人(rén)工智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投(tóu)资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人(rén)工(gōng)智能(néng)走出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些资金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利(lì)率(lǜ)较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美(měi)国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过保险资金(jīn)却(què)是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预(yù)期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一(yī)般法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投(tóu)资者持(chí)股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历(lì)史上(shàng)很多次银(yín)行底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的(de)太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的(de)口味(wèi)与公募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率(lǜ)依(yī)然(rán)较高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去三(sān)年期间(jiān)的(de)一(yī)些(xiē)特殊(shū)政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原(yuán)来(lái)从事(shì)小微业务的(de)中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业金融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些(xiē)调整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需(xū)要(yào)太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询留存(cún)一定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而(ér)支持下一(yī)期(qī)的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要(yào)维持一(yī)个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研(yán)究报告，不(bù)构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事实(shí)之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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