核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市(shì)场风(fēng)格的讨(tǎo)论(lùn)很(hěn)热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期(qī)银(yín)行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层(céng)面分析(xī)市场风格特征，发(fā)现市(shì)场自(zì)底(dǐ)部反(fǎn)转以来价(jià)值与成(chéng)长两(liǎng)种风(fēng)格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的(de)风格(gé)偏向，去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并(bìng)未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月(yuè)末(mò)以来科技占优(yōu)，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的(de)时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内(nèi)行业(yè)保持(chí)去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风(fēng)格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成(chéng)分(fēn)行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是牛市初(chū)期的情绪修pp7塑料杯能不能装开水复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期(qī)间(jpp7塑料杯能不能装开水iān)市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格(gé)指(zhǐ)数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来(lái)的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件进一步(bù)催(cuī)化市场情绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的(de)国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此(cǐ)背(bèi)景下(xià)中(zhōng)特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差(chà)值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开(kāi)始回(huí)归成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域(yù)，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或由前(qián)期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证(zhèng)情(qíng)况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增(zēng)长政策(cè)推动(dòng)下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)类指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估(gū)值、基本(běn)面、资金(jīn)面等(děng)维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来(lái)，气温整体已在(zài)回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数据显示当(dāng)前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期(qī)内(nèi)市(shì)场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数字(zì)经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风格的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和(hé)技术驱动下数字(zì)经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板(bǎn)块的(de)增(zēng)持(chí)可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业绩验(yàn)证的(de)去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要(yào)素(sù)流(liú)通体系正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大(dà)对数字安(ān)全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数据(jù)要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家(jiā)数(shù)据(jù)局(jú)有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一(yī)直是目前政策(cè)关注的(de)重点，后续关注消费的(de)结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消费部分(fēn)领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎(yíng)来向(xiàng)上的(de)机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来行情或(huò)也将出(chū)现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计(jì)民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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