来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年(nián)前的(de)2016年，本(běn)人写过(guò)一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专(zhuān)题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要(yào)发(fā)达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期(qī)也引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信用和(hé)通胀的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台(tái)阶。而(ér)在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金(jīn)融数(shù)据，最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要(yào)理解这(zhè)个问(wèn)题，我(wǒ)们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计(jì)货币的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部(bù)分而已，它主要包含的(de)是(shì)存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是(shì)很(hěn)广的(de)，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例如，在(zài)物物交换(huàn)的(de)时代(dài)，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价(jià)值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的(de)，它们对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可(kě)以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的(de)大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差(chà)一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性比活期(qī)存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更加全面(miàn)的(de)统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是(shì)从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向银(yín)行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择(zé)购(gòu)买银(yín)行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的(de)货币更多转回(huí)了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量(liàng)的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际(jì)的货币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围不(bù)全(quán)面(miàn)的问题，我们(men)可(kě)以(yǐ)更多依(yī)赖(lài)社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门(mén)的货(huò)币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购(gòu)买东西(xī)，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述(shù)货(huò)币的(de)创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济(jì)增速(sù)相比，社(shè)融反映的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个(gè)宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的(de)存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在经济(jì)体中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经降到了(le)负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大(dà)规(guī)模的(de)存(cún)量货币在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通(tōng)速度，当前(qián)美国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速(sù)度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起(qǐ)来(lái)，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季(jì)度统计局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第(dì)二(èr)次(cì)出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的(de)因(yīn)素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信(xìn)用和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货币(bì)量处于低(dī)位，也反映了货币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需(xū)求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可(kě)以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本(běn)上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调(diào)整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的(de)回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负(fù)债端成本进行降息，否则居(jū)民净(jìng)融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心(xīn)和预(yù)期(qī)。居民和企业对(duì)于未来(lái)的(de)信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体(tǐ)系来说(shuō)，货(huò)币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

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