摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少(shǎo)，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金融企业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币(bì)政策出现超预(yù)期(qī)调整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情(qíng)而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融(róng)资(zī)略高于去(qù)年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债(zhài)对社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民(mín)融资(zī)和企(qǐ)业(yè)融资(zī)的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资(zī)金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和(hé)非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新(xīn)增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有改善(shàn)；居(jū)民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超储(chǔ)带来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的(de)流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资(zī)金供(gōng)给量较为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本(běn)回(huí)到数(shù)据发布前的状态，对(duì)社(shè)融不(bù)及预(yù)期(qī)的(de)利(lì)多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度(dù)的预期。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出(chū)市(shì)场先反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资(zī)金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强于预(yù)期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对(duì)其(qí)他金(jīn)融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率(lǜ)已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期较(jiào)强(qiáng)的(de)时段(duàn)，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依赖(lài)于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策(cè)出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓，国(guó)内(nèi)财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化(huà)。本文(wén)假设流(liú)动性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于(yú)往年同期(qī)，流动性(xìng)可能(néng)出(chū)现超预期(qī)变化。

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