文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是(shì)银行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的(de)问(wèn)题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并(bìng)且(qiě)把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监管对银(yín)行(xíng)特别(bié)是大银(yín)行(xíng)的(de)资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的(de)信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在(zài)负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的问题(tí)，而是储户(hù)的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风(fēng)投(tóu)。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金流，引发了(le)一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业(yè)地产危机，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的(de)问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还(hái)是影(yǐng)响(xiǎng)范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资(zī)，而不(bù)是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金融(róng)企业融资(zī)中的(de)占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产(chǎn)的(de)比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业(yè)和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)硅谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带(dài)来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的(de)快(kuài)速(sù)发(fā)展以及美国的(de)信息高(gāo)速公路战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技(jì)企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互联网公(gōng)司(sī)开(kāi)始盲(máng)目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市(shì)场，资本(běn)市场将(jiāng)估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈(yíng)利(lì)能力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是(shì)在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务(wù)收入创造了(le)高(gāo)水(shuǐ)平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当(dāng)前(qián)科技企(qǐ)业主要通过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值(zhí)排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公(gōng)司中净(jìng)利润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大(dà)公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的(de)中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利(lì)润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企业若不能(néng)产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和(hé)华(huá)尔街的(de)富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式(shì)，但(dàn)很(hěn)难真(zhēn)正伤害到(dào)大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回(huí)落，而(ér)不是广泛和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少