文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来(lái)看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆(gān)以及(jí)货币政策(cè)适度放松或是破局(jú)的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资(zī)带来的收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居民对未来(lái)的收(shōu)入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部(bù)门来看(kàn)，今(jīn)年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的(de)财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常(cháng)年(nián)份是较为严格(gé)的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对(duì)未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致(zhì)资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资提供了较(jiào)大(dà)支持，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办(bàn)法大概(gài)有以下几个(gè)维(wéi)度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了(le)地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展的(de)时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生(shēng)产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本(běn)，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来(lái)正收(shōu)益(yì)，因(yīn)此企业主观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件(jiàn)并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人部(bù)门加杠杆(gān)意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去私(sī)人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而(ér)当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)全社会固定资产投资的(de)增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经(jīng)济(jì)中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过(guò)房地(dì)产，此外(wài)则(zé)是汽车(chē)。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有(yǒu)一(yī)定透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务空间受年初(chū)的财(cái)政预算约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第(dì)一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出(chū)的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府会(huì)调(diào)整财(cái)政预算(suàn)，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计(jì)今年回升的(de)空间仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向(xiàng)于(yú)更多(duō夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音)的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当(dāng)期(qī)收入(rù)的(de)感受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫(yì)情前(qián)有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端，今年的(de)居民累(lèi)计(jì)新增(zēng)存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反(fǎn)映(yìng)出居民资(zī)产负债表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但由于房地(dì)产价(jià)格回(huí)升空(kōng)间有限以及(jí)居民(mín)收入(rù)和信心仍未恢(huī)复(fù)，预(yù)计短(duǎn)期内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以及(jí)结构(gòu)性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大(dà)的(de)支持(chí)，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和(hé)结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经(jīng)济的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，仍(réng)有较多(duō)结存(cún)额(é)度，进一(yī)步提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设(shè)立的(de)房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具(jù)的(de)使用进度(dù)偏慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一步提升(shēng)额度的可(kě)能性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平台的(de)综合债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其(qí)债务(wù)压(yā)力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一(yī)季度银(yín)行(xíng)体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期(qī)最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全(quán)年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法我们(men)认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务(wù)压(yā)力的化解是(shì)今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升也反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业(yè)部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

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