文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不(bù)断升高(gāo)，加之三(sān)年(nián)疫(yì)情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策适(shì)度放松或是破局(jú)的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期受(shòu)到了一定冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个(gè)较(jiào)为特(tè)殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。二(èr)是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额(é)空间的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的(de)举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本定格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来(lái)的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持(chí)，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持从边(biān)际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平(píng)台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的(de)办法大概有以下几个维度。一(yī)是(shì)城(chéng)投(tóu)化债。一(yī)季(jì)度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心，二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适度加杠(gā加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国ng)杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。三是货币(bì)政(zhèng)策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力(lì)度(dù)不及预期；国内政策(cè)力(lì)度(dù)不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和(hé)加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况(kuàng)一般(bān)也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本(běn)，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的(de)收(shōu)入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因(yīn)此私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去(qù)年我国的(de)实体经济(jì)部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的(de)情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化(huà)显著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存(cún)量。过去(qù)很长一段(duàn)时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大(dà)一部分没有进入实体经济(jì)，而是(shì)堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融(róng)资需求的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通(tōng)过房地(dì)产(chǎn)，此外(wài)则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需(xū)求也在过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的(de)财(cái)政预(yù)算(suàn)约(yuē)束。年(nián)初的(de)财政预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一(yī)个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议上提出要发行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常(cháng)规财政工具(jù)，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年(nián)经济受疫情的(de)冲击(jī)较大，年(nián)中时市场(chǎng)一度(dù)预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额(é)空(kōng)间，严格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，政府部(bù)门只能严格按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居(jū)民(mín)的(de)资产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手(shǒu)房价(jià)格(gé)同比(bǐ)出(chū)现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升(shēng)的空(kōng)间(jiān)仍(réng)受限。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入(rù)和信(xìn)心的(de)下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房(fáng)地产价格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资进(jìn)行了(le)很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性(xìng)工具属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款(kuǎn)以及(jí)租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进(jìn)一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部(bù)门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务累计(jì)增(zēng)速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然持续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平台(tái)对(duì)企业融资(zī)及加杠杆(gān)的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系对(duì)企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全(quán)年的一半，其可(kě)持续性(xìng)难(nán)以保(bǎo)证(zhèng)，预计信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一(yī)点在即(jí)将公(gōng)布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可能就(jiù)会(huì)有所体现。在(zài)经历(lì)了一(yī)季(jì)度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部(bù)门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预计将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之(zhī)一(yī)，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心。二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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