平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价格分(fēn)项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步(bù)提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速(sù)快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美(měi)国(guó)住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时(shí)间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能进(jìn)一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场进一步(bù)押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格(gé)回(huí)升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及(jí)能(néng)源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得(dé)关注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期、高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与外(wài)出食(shí)品价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能(néng)源分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们(men)在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没(méi)有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率(lǜ)的贡(gòng)献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费(fèi)维(wéi)持(chí)强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的(de)上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国(guó)消费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但(dàn)自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务部(bù)数据显示，李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译ng>截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月(yuè)至(zhì)2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年(nián)全(quán)球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国(guó)际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源品价(jià)格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为明确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场对于美(měi)联(lián)储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍(réng)强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经(jīng)济(jì)的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可(kě)能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

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