摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于去年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和(hé)贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反复(fù)，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业(yè)融资结(jié)构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资(zī)略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行(xíng)提前(qián)批(pī)额度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。接下来(lái)重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其(qí)次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民(mín)存(cún)款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到(dào)理财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本(běn)匹配；二(èr)是预留(liú)资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应(yīng)部分转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民消费(fèi)需(xū)求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应(yīng)企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均(jūn)值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有改善；居(jū)民(mín)存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流(liú)动性存(cún)在影响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支(zhī)差额(é)。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构(gòu)资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调(diào)配，这(zhè)给五因素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上(shàng)旬(xún)的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行(xíng)基本(běn)回到(dào)数据发布前的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多(duō)增，是(shì)社融的主要(yào)支撑(chēng)因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据(jù)利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已有一(yī)定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)延续(xù)下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能体现出部(bù)分投资(zī)者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对其他金(jīn)融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加(jiā)上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分(fēn)析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期较强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利(lì)率持续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内货(huò)币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本(běn)文(wén)假设流动性(xìng)维持(chí)充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如(rú)流(liú)动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性(xìng)可(kě)能出(chū)现超预期变化。

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