“现在的房(fáng)地(dì)产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的(de)转移(yí)。上海利檀投(tóu)资(zī)董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经(jīng)双杀(shā)到了(le)最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半(bàn)天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注一(yī)下今(jīn)年房地产的开(kāi)发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国企背景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面(miàn)都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价(jià)大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是(shì)，“寻(xún)找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更具体一(yī)点，就是它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是(shì)行(xíng)业(yè)内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否是行(xíng)业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最低(dī)的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发(fā)展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国(guó)企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进(jìn)一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的(de)张弛有度尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来(lái)了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前(qián)的(de)33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三(sān)分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就(jiù)符合(hé)“最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于它本(běn)身储备了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和(hé)二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两年(nián)市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩(kuò)张得(dé)过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要(yào)比“三(sān)道红(hóng)线”对(duì)房企的净(jìng)负债(zhài)率要求(qiú)不(bù)得高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产行业(yè)的复(fù)苏速度并(bìng)没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积(jī)极的房(fáng)企(qǐ)梳(shū)理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国(guó)金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上(shàng)。其(qí)中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负(fù)债率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的拿(ná)地策(cè)略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的(de)扩张速(sù)度(dù)与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企(qǐ)与民(mín)营(yíng)房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然(rán)而然就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数(shù)民营房企同(tóng)样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)十大(dà)流(liú)通股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置(zhì)混合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国(guó)社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期(qī)持(chí)有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时(shí)间(jiān)，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江集团(tuán)仍是(shì)表现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团在业(yè)绩(jì)表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度(dù)都表现(xiàn)了较强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。<菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里/p>

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较(jiào)为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集(jí)团的(de)房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名已冲(chōng)进前(qián)十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了(le)超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中调(diào)研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发只是房地产(chǎn)产业链上的(de)中游环节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要包括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足(zú)导致上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以对地(dì)产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消(xiāo)费(fèi)属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模(mó)越来(lái)越大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更(gèng)新的需求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是(shì)富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现营业收入(rù菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季(jì)报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其(qí)中出(chū)现(xiàn)，占(zhàn)据(jù)了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的(de)房地产(chǎn)产业(yè)链股票(piào)还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一(yī)时(shí)的家居板(bǎn)块(kuài)也(yě)因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的(de)是(shì)志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还(hái)是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报(bào)中他管理的(de)广发(fā)策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十(shí)大(dà)流通股股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另(lìng)一家赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经(jīng)理举例分析(xī)：“物业服务(wù)不是一(yī)个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希(xī)望(wàng)挣的是(shì)市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是(shì)比较高的(de)，每(měi)年到期的合同里提(tí)价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动(dòng)的大部(bù)分项目到(dào)期之后，经过两三轮(lún)合同周期(qī)还(hái)能(néng)做到(dào)产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做到产品提价的公司(sī)很(hěn)少(shǎo)，因为物业(yè)公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定人员成本(běn)的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么(me)满意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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